【文/ 缪延亮】

【资料图】

新冠疫情暴发后，2020年1月末货币政策快速反应。在流动性投放方面，人民银行采用公开市场操作逆回购（7~14天），在2月大幅投放流动性1.7万亿元，以稳定市场信心（见图10.4）。3月中旬，人民银行对普惠金融和股份制商业银行定向降准，释放资金5500亿元；4月初宣布4月和5月中旬中小银行定向降准各0.5个百分点，释放资金4000亿元，通过降准共释放近1万亿元。在通过降准投放长期资金的情况下，MLF净投放较少（见图10.5）。

在实体经济融资支持方面，人民银行还推出了较多结构性政策。再贷款、再贴现和新工具共投放资金2.2万亿元，定向支持防疫重点企业和中小微企业，相较常规流动性投放工具更多流向实体经济，特别是4000亿普惠小微企业信用贷款支持计划，撬动1万亿信贷，更有效支持实体经济信用扩张。延期还本付息政策资金奖励支持约3.7万亿元小微企业贷款，国有银行考核支持另外3.3万亿元贷款。普惠小微企业贷款延期支持工具提供延期贷款本金1%的资金奖励。

通过窗口指导，小微企业贷款增加约9700亿元，要求五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%。此外，还有政策性金融专项信贷额度3500亿元、债券融资支持1.3万亿元、供应链金融支持8000亿元，以及银行降费让利等。在窗口指导、政策性金融专项信贷、债券融资、供应链金融、银行降费让利等融资支持政策中，货币政策未投放资金，由国有金融机构发挥作用；改革措施也有部分支持，如企业债券发行由核准制改为注册制。

总体上看，融资支持政策仍以数量和结构性工具为主，体现了新冠疫情冲击的结构性特点。降息政策发力相对克制，时点集中于疫情不确定性最大的2020年2-4月。

新冠疫情暴发后，央行在2月迅速将7天逆回购利率下调30个基点至2.2%，MLF利率下调20个基点至2.95%，又在4月将超额准备金利率下调37个基点至0.35%，之后未再进一步下调利率。流动性投放以降准等总量和结构性工具为主且力度较大，狭义银行间市场流动性充裕，推动短端利率快速下行，至3月下旬7天质押式回购利率接近1%，比7天逆回购利率要低100个基点，创下了两者偏离幅度的纪录（见图10.6）。

4月下调超额准备金利率之后，市场对货币政策宽松的预期更加强烈，因为这是自2008年以来的首次下调，市场认为其信号意义显著。央行则认为商业银行的活期存款利率已经降到了0.35%，继续保持0.72%的超额准备金利率不利于推动资金进入实体经济。问题是，早在2012年8月活期存款利率就降到了0.35%，这时才来调整，很难不引发市场关于央行将继续降息的猜想。

5月，在经济平稳恢复、政府债大量发行的背景下，央行流动性投放相对较少，同时推出更侧重宽信用的新工具，明显逆转市场进一步货币宽松的预期，银行间流动性逐渐收紧，短端利率波动上升。与此同时，社会融资规模和M2增速仍在持续回升，显示信用端明显扩张（见图10.7）。

货币端收紧但信用端仍在宽松的现象，充分反映了银行间货币市场和信贷市场之间存在分割，央行不同操作工具对其影响程度也有差异。银行间市场流动性更多受央行公开市场操作和准备金率调整的影响，4月后央行流动性投放明显减少。央行收紧货币是为了打击资金空转和套利。5月政府债大量发行，银行购债吸收流动性，再叠加市场预期逆转的影响，银行间市场流动性边际收紧，利率上升。

在收紧货币的同时，央行更多依靠再贷款和窗口指导等结构性工具，减少传导环节来推动信贷复苏。第一波疫情过后经济重启带来的内生信贷需求也在逐步恢复，推动社会融资规模和M2持续扩张。随着疫情持续，2021年下半年以来，货币政策继续降准和降息宽松，这时由于总需求不足和金融周期下半场的调整，又出现了“宽货币+紧信用”的组合，虽然程度远不及2018年“去杠杆”期间。无论是“紧货币+宽信用”，还是“宽货币+紧信用”，都反映出货币政策传导仍有待疏通。

疫情期间的宽松政策，由于传导不够顺畅，产生了一定的副作用，主要体现在金融机构空转套利和实体机构脱实向虚两个方面。第一，大量的流动性投放压低了货币市场利率，金融机构在强烈的宽松预期下大肆加杠杆套利，导致资金在金融体系空转和杠杆率抬升。第二，部分资金虽然传导到了企业端，但是由于利率双轨制，货币市场的低利率向存款利率传导不畅，企业利用低成本融资进行存款等金融套利，而没有真正用于实体投资。

2020年一季度，在宽货币措施下，银行间资金利率迅速下降，与长端利率债的利差快速上升，金融机构套利空间扩大（见图10.8）。金融机构低成本发行同业存单获得资金，买入利率债，再通过债券质押回购加杠杆买债。在回购利率持续下滑且波动率较低的预期下，机构在回购与债券之间不断进行滚动套利，回购交易额大幅上升（见图10.9）。加杠杆套利机会吸引更多资金在金融体系内空转，同时推升金融风险。5月29日银行间本币市场大会上，央行官员警示：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。”

2016年，债市不仅场内市场加杠杆，场外市场也在加。所谓场外加杠杆，即机构利用结构化产品固定优先级收益，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。2020年债市的杠杆水平和2016年有较大差别，2016年金融杠杆不仅体现在质押回购的场内杠杆，更体现在结构化产品的分层比例设计，以及更重要的金融同业链条的杠杆扩张。

大量存在的债市套利行为和由此引发的央行与市场的博弈与短端利率的高波动中，有几个问题值得思考。

第一，是否允许套利。一部分市场人士认为套利是正常的，正是通过套利，国债收益率才降下来，才实现了货币政策的顺利传导。虽然杠杆上升，但期限溢价和通胀预期都不离谱，央行不应该干预。有人则从政治经济学角度解释为什么央行要主动干预，债市加杠杆有负外部性，带来的金融稳定风险主要由央行承担，因为刚性兑付之下最终还是要央行买单。

第二，为什么存在这样的加杠杆套利行为，这与发达国家成熟市场有何异同？有人认为背后是市场结构不合理，包括银行理财没有净值化管理；有人则认为发达国家债市一样加杠杆，只不过监管机构不管甚至乐见其成罢了，出了问题的机构自行关门，需要做的是硬化预算约束。

第三，短端利率过度波动对货币政策传导和市场化收益率曲线的影响。有人认为这样会导致价格信号紊乱，政策无法顺利传导；有人则提出央行关注的是公开市场操作利率，对7天质押式回购利率波动无须过度关注。不过，两者的持续偏离会影响政策利率的权威性和市场认可度。

除了资金在金融体系内空转的副作用外，流向终端企业的资金也可能存在空转套利问题，削弱实体经济广义流动性的实际改善程度。虽然结构性政策减少传导环节，定向到终端企业，但资源的扭曲可能使最终资金仍未实际作用于实体经济。如抗疫专项再贷款利率要低于存款利率，企业获得资金之后直接存入银行即可获利。

此外，银行间市场充裕流动性推动债券市场利率走低，但理财和结构性存款等利率降幅很小，形成企业端的套利机会。高评级企业（以央企、国企为主）左手发行债券和商业票据到银行贴现以低成本获得资金，右手转手存入银行结构性存款，即可稳定获利（见图10.10）。

2020年4月银行结构性存款达到12万亿元的新高，较2月新增1.3万亿元，其中1万亿元是单位存款（见图10.11）。企业套利融资比如发行票据有助于推升社会融资规模，但实际并未用于支持实体经济，而是购买银行理财和结构性存款。社会融资规模数据因空转套利而来的大量票据发行失真，背后是市场利率到存款利率的传导不畅。

为什么存款利率不跟随市场利率下降？原因在于银行存款定价的非市场化，定价以存款基准利率为锚，并受利率定价自律机制约束。2016年6月利率自律机制将存款利率约定上限由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定。理论上，市场主体可以自主决定上浮幅度甚至是方向。实际情况是存款额增速总体上升，银行存款需求仍然很强，并未因市场利率下降而下降，表现为“量升+价平”以及结构性存款变相加息揽储。

这一现象背后主要有三方面因素。一是运作模式的影响，银行内部存贷业务（资产负债部）和银行间市场业务（金融市场部）分割明显，且资产负债部占主导地位，部门业务人员存在揽储规模考核的压力。二是监管考核加强存款地位，流动性监管下，一般存款的重要性高于同业存款，同业存单和发债有额度约束，特别是中小银行揽储压力大。三是理财等产品分流资金，加剧存款竞争。

贷款利率下降程度也非常有限。2018年到2020年一季度，货币和债券市场利率下降约2个百分点，而贷款利率自2018年三季度高点以来仅下降0.71个百分点（见图10.12）。贷款利率下降有限主要有两方面的原因：

一是存款利率刚性下的银行负债成本约束。贷款定价主要取决于银行资金成本。银行负债端60%以上是企业和个人存款，跟随市场利率下降的负债占比仅17%左右，其中央行负债4%、同业负债9%、债券发行4%。二是LPR 报价机制下，定价锚MLF 利率的下调程度有限，也并未带来放大效应。2019年LPR改革初期，LPR在MLF利率基础上的加点幅度曾下降11个基点至90个基点。这一幅度直到2021年末才小幅收窄5个基点，也即部分时候LPR仅跟随MLF利率等量下调。

总的来看，2020年案例突出反映了国内利率双轨制问题。货币、债券等市场利率基本由市场决定，而存贷款利率仍受管制。新冠疫情后货币政策明显宽松，由于市场利率到存款利率传导不畅，产生了明显的企业套利行为。存款利率定价不够市场化，流动性监管进一步加强存款争夺。存款利率并非市场化条件下的均衡利率，监管要求下银行对存款的需求进一步加强，因此存款利率难以跟随市场利率下降。贷款利率定价主要取决于银行资金成本，因为存款利率由于刚性难以下降。银行负债端60%以上是企业和个人存款，跟随市场利率下降的负债占比低。因为银行负债成本约束，LPR仅跟随定价锚MLF利率等量下调，没有放大效应。

结构性货币政策并没有从根本上解决利率传导不畅的问题，针对一些企业的结构性工具如再贷款等，由于其利率低于理财和结构性存款利率，反而加剧了空转和套利。在利率没有市场化的大背景下，尝试直达的结构性货币政策的作用也受到制约。

本文节选自《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》 作者：缪延亮

中国国际金融有限公司董事总经理、首席策略师、研究部执行负责人。普林斯顿大学博士，北京大学国家发展研究院兼职教授，清华大学五道口金融学院研究生导师，中国金融四十人论坛成员，国家开发银行学术委员和上海大学校董。